当港股新股市场在2025年迎来久违的复苏，资金开始重新寻找下一个可以承载想象力的赛道。
就在这样的背景下，一家尚未实现任何商业化收入、核心产品仍停留在II期与IIb期临床阶段的生物科技公司——华芢生物，却在招股阶段掀起了罕见的资金狂潮：孖展认购超过500亿港元，公开发售超购近600倍。
支撑这场热度的，是“港股PDGF第一股”的稀缺叙事，是千亿级伤口愈合市场的长期想象力；而与之并行的，则是临床数据仍存统计学不确定性、研发节奏被反复拉长、未来六年才能触及商业化的现实约束。
但问题在于，这种热度，究竟来自对公司基本面的提前确认，还是又一次对不确定性的集体下注？我们来一探究竟。
情绪先于基本面，谁在把华芢生物推向600倍超购？
招股书显示，成立于2012年的华芢生物，专注于血小板衍生生长因子（PDGF）药物的研发，主攻烧烫伤与糖尿病足溃疡等伤口修复适应症。
其核心产品Pro-101-1用于治疗深二度及浅二度烧烫伤，Pro-101-2则瞄准糖足溃疡，两款产品均尚未进入III期临床，更谈不上商业化收入。过去数年，公司持续亏损，研发与行政开支构成了主要现金消耗。
但资本市场显然并不是在用“成熟药企”的尺子衡量它。
华芢生物的第一重吸引力，来自PDGF在中国市场处于空白市场。截至目前，中国尚无获批上市的PDGF药物，相关管线数量更少，而华芢生物一家公司就占据了其中两条。
这种稀缺性，在生物科技IPO中向来具备强烈的放大效应。尤其是在港股生物科技经历长时间供给过剩、题材同质化之后，任何“非泛肿瘤”“非Me-too（国内称为改良型新药）”的差异化方向，都会被迅速聚焦。
但空白并不等于低风险。PDGF并非全新靶点，其在海外已有应用经验，而真正的不确定性在于，疗效是否足够稳定、临床数据能否经得起统计学审视，以及在真实医疗体系中，是否具备足够清晰的支付与使用场景。
市场的第二重推动力，来自资金结构本身。此次华芢生物的超额认购，很大程度上由孖展资金驱动。
数百亿港元的杠杆资金，押注的是一个典型的“低流通盘+高关注度+短期情绪集中”的模型，而非对公司十年发展路径的精细测算。这种模式在港股18A历史上并不陌生，其逻辑并非我完全相信，而是我相信会有人接力。
更深层的背景，是港股生物科技板块正在经历一次微妙的情绪修复。过去两年，大量生物科技公司估值被系统性压缩，市场对“烧钱+临床不确定性”的容忍度降至冰点。
但当板块整体处于低位，新的IPO反而更容易被视为情绪出口。华芢生物体量不大、故事集中、叙事清晰，天然适合作为这轮风险偏好回暖中的试金石。
换句话说，华芢生物的火爆，更像是一场由资金结构、板块情绪与稀缺叙事共同催化的资本事件，而不是一次已经被基本面充分验证的价值发现。
从热度到兑现，华芢生物必须直面的三重硬约束
资本市场的热情，并不能替代临床数据本身。
回到公司基本面，华芢生物的风险敞口其实高度集中。公司目前真正意义上的“押注”，只落在Pro-101-1与Pro-101-2两款核心产品上，而这两条管线，恰恰都处在最考验耐心、也最容易出现变数的阶段。
就Pro-101-1而言，其用于治疗深二度烧烫伤的IIb期临床试验，部分数据并未显示治疗组与安慰剂组之间存在统计学显著性差异。
在生物医药领域，这并不意味着失败，但也远未到可以高枕无忧的阶段。后续临床设计如何优化、终点设置是否足够说服监管，都会直接影响其推进节奏。
Pro-101-2的挑战则更为现实。该产品用于治疗糖尿病足溃疡，自2022年进入II期临床以来，受试者入组进度缓慢，已经对整体研发节奏造成拖累。
糖足是一个临床需求明确、患者基数庞大的适应症，但同时也是疗效标准严格、真实世界复杂度极高的领域。它并不是有需求就一定能放量的简单逻辑。
即便假设核心产品顺利获批，真正的考验也才刚刚开始。烧烫伤与糖足治疗，最终都要回到医院体系与医保支付之中。PDGF药物能否在疗效、价格与使用便利性之间找到平衡，将直接决定其商业化上限。
华芢生物在招股书中提到，计划在未来六年内独立实现至少两款创新药的商业化，这本身就是一个对执行力、资金耐力与市场能力要求较高的目标。
财务结构进一步放大了这种压力。招股书显示，2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九个月，公司分别录得净亏损1.05亿元(人民币，下同)、2.12亿元、1.35亿元，过去几年华芢生物持续亏损，尚未形成经营性现金流。
这次募资中，超过六成资金将用于核心产品的持续临床开发与商业化推进。这意味着，一旦关键临床节点受阻，或外部融资环境再度收紧，公司的安全边际也将随之收窄。
结语
当情绪先行、资金拥挤，所有问题都会被暂时搁置；但当热度退潮，市场终究会回到最朴素的判断标准，数据是否足够硬，节奏是否足够稳，商业化是否真正可行。
对华芢生物而言，上市只是开始。对投资者而言，这更像是一场关于耐心与现实的再一次博弈。